Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第159期 环球快讯

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－John W Gardner

报告摘要

一、投资摘要

1: 季节性因素或加大美国核心通胀反弹风险。

2: 美联储重新缩表显示中小银行流动性压力缓解。

3: 黄金上涨或隐含了欧日央行货币政策转向的预期。

4: 美国私人实际融资成本远低于触发经济衰退水平。

5: 十年期日债利率创下7年来最大月度跌幅。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑

报告正文

2月美国PCE同比降至5.0%，较上月下降0.4%；核心PCE同比降至4.6%，较上月下降0.1%，都略微低于预期。服务价格上涨继续支撑核心PCE同比位于高位，贡献最大的分项是住房与公用服务、餐饮及住宿服务、交通运输服务。考虑到近期美国金融环境持续放松，后续夏季出游高峰期间，餐饮与交通价格上涨将加大美国通胀反弹风险。

截至3月29日，美联储总资产规模较上周下降278.5亿美元，结束了四周以来的持续扩表。其中其他贷款操作量较上周下降115.2亿美元。其他贷款操作主要包括商业银行贴现窗口和银行定价融资计划（BTFP），其规模下降意味着硅谷银行倒闭以来，美国中小银行面临的流动性压力有所缓解。

截至3月31日，黄金价格升至1969美元/盎司，年初至今上涨7.1%。黄金价格快速上行除了反映美国经济衰退风险和全球银行体系的风险，还有全球负利率债券规模的扩张。年初至今，全球负利率债券规模由0.2万亿美元升至1.8万亿美元，这意味着投资者不仅预期美联储转向宽松，对欧、日央行货币政策转向的预期也在增强。

截至2月28日，10年期与3个月美债利差为-0.9%，倒挂幅度已经超过2008年，但是全美企业实际融资利率仅为0.5%，30年按揭贷款实际利率为2.1%，均远低于2007年经济衰退发生前的水平，这说明高通胀环境下，美联储常规的加息幅度无法将私人部门的融资成本推升至触发经济衰退的水平。

截至3月31日，10年期日债利率单月下跌15个基点，创下2016年2月以来最大单月跌幅；10年期日债互换利差跌至27个基点, 触及去年9月的低点，前者显示日本通胀预期的大幅度减弱，后者意味着对于日本央行放宽收益率曲线控制（YCC）区间的押注减弱。新任日本央行行长植田和男（Kazuo Ueda）退出超常规货币宽松的压力下降。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月31日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低190个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月31日，中国10年期国债远期套利回报为52个基点，比2016年12月的水平高82个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月31日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.8个基点，Libor-OIS利差为26.0个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月31日，铜金比反弹至4.6，离岸人民币反弹至6.9；二者背离再次走阔，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月31日，国内股票与债券的总回报之比为26.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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